比特币与黄金的时变关系—基于资产配置视角的探讨

在不同情形下，比特币和黄金的相似性和差异性会促使资产溢出效应和替代效应的产生，进而使得两者表现出相关性：在某些情况下，相似性产生的资产溢出效应，表现为正向的联动相关；而在另一些情况下，差异性产生的资产替代效应，表现为负向的联动相关。而且随着时间和情形的变化，这种相关性会呈现出时变特征。 正文 比特币，自诞生起，便吸引了各界关注。一方面，作为互联网货币的典型代表，围绕其是否能逐步代替并取代传统货币，学界和监管层展开了激烈讨论；另一方面，比特币价格在过去几年中的剧烈波动（近期比特币价格突破4000美元），对于投资者的资产配置和投资决策影响重大。 关于比特币究竟是一种新兴数字货币，还是一种投资资产，争论颇多。相比其他支付方式，比特币在交易过程中成本更低、效率更高、保密性也更好。在此意义上，一些学者将比特币定义为“类货币的信息化商品”。还有一些学者指出，比特币新用户数的快速增长，主要是因为其投资属性而非货币属性，因此用户交易行为暴露出浓厚的投机性。我们将比特币定性为一种投资资产或商品，这一观点得到了美国商品期货交易委员会(CFTC)的发文认可，2015年9与17日，CFTC首次把比特币和其它虚拟货币定义为大宗商品，其交易必须遵守大宗商品衍生市场规则。 事实上，从商品特征来看，比特币和黄金联系紧密。谢平就认为比特币更接近一种人造贵金属货币。一方面，就相似性而言，比特币的设计，很大程度上借鉴了黄金的特征。由于存量有限，并且不受中央银行影响，两者均成为防通胀工具。另一方面，两者又表现出差异性：黄金和比特币分别属于传统投资市场和新兴互联网投资市场，黄金的开采与比特币的“挖矿”完全不一样，并且有着不同的交易模式、价格形成机制和市场成熟度。除此以外，相比于存储在计算机中的虚拟货币，黄金自身的内在价值也使其价格更容易被评估。而在比特币自身价值无法衡量的情况下，其价格更容易随投资预期和市场情绪而发生剧烈波动。 我们认为，在不同情形下，比特币和黄金的相似性和差异性会促使资产溢出效应和替代效应的产生，进而使得两者表现出相关性：在某些情况下，相似性产生的资产溢出效应，表现为正向的联动相关；而在另一些情况下，差异性产生的资产替代效应，表现为负向的联动相关。而且随着时间和情形的变化，这种相关性会呈现出时变特征。 图1展示了比特币和黄金之间资产溢出与替代效应的产生机理。在此，我们重点关注：在哪些情况下，两者的相似性和差异性会分别引起溢出效应和替代效应？根据现有文献及理论研究，我们主要考虑市场、信息、投资者这三种情况。 市场情况通常分为一般市场和极端市场。理论上讲，包含比特币和黄金的资产组合，在不同市场的表现也会有所不同。一种可能的结果是：在一般情况下，由于两者之间的差异性，比特币和黄金的收益率会呈相反方向变化，即表现出替代效应；而在极端市场情况下，相似性有可能使得两者收益率同方向变化，即表现出溢出效应。另一种可能的结果刚好相反：即在极端情况下，比特币和黄金收益率之间表现出替代效应；而在一般情况下，两者之间表现出溢出效应。 信息情况包括信息的披露程度和信息的流动方向。一般来说，信息披露程度与市场存在的时长有关。与黄金不同，作为一种新型虚拟货币商品，比特币的可接受程度、背后的复杂技术要求、交易模式和安全性等，对很多人来说仍充满着神秘感。与此同时，这种由于存在时间短而造成的信息披露不足，使得比特币市场投机情绪明显，价格呈现出剧烈波动状态。 相比而言，作为商品及货币出现的黄金，已经存在了相当长的时间，并且随着纸币的流通，黄金的货币属性逐渐淡化，其投资属性则越来越强。除此以外，黄金的固有价值及交易模式，使其价格表现相对稳定。可以说，与新兴比特币市场不同，经过相当长时间的发展，黄金市场信息披露程度更高，市场表现也更为成熟。市场之间的信息流动方向与市场存在的时长也有关：收益率信息通常由成熟市场向新兴市场溢出，而波动率信息溢出方向往往相反。因此，我们认为黄金对比特币市场的收益溢出更加明显，而比特币对黄金市场的波动溢出更为剧烈。 投资者情况包括投资者类型、投资者行为、以及投资者关注度。现有文献将市场上的投资者分为理性交易者和噪声交易者。基于市场的基本面信息披露，理性投资者会将资产的市场价格与真实价值作详细比较，并根据分析结果及自身投资经验，合理调整资产组合。与理性投资者不同，噪声交易者倾向于搜寻非基本面噪声信息，这些噪声信息通常是以夸大的言辞，甚至是谣言对外发出，并在短时间内迅速传播，造成资产市场价格的大幅震荡。综合考虑资产的价值、发展历史、市场成熟度、以及信息披露情况，我们认为一般情况下，黄金市场上的理性交易者居多，而比特币市场上的噪声交易者数量庞大。 通常，投资者类型不同，他们的投资行为也不一样。理性交易者偏向价值投资，并能理性对待交易过程中的异象，揭示潜在风险，促进市场成熟度的提升；噪声交易者则偏好投机，“擅长”寻找获利的蛛丝马迹，推波助澜，造成市场波动增加。通过对比特币和黄金市场的比较，我们认为比特币市场上的投机行为更加频繁。进一步地，投机行为受到投资者情绪影响，而不同投资者之间情绪的传染，会产生投机性溢出，并最终引起比特币和黄金市场之间的联动相关。 通常在资产配置过程中，投资者关注度是一种稀缺的认知资源。前人研究早已证明有限关注将影响资产价格状态。在一般市场情况下，信息披露相对充分，信息流动也比较迅速，这些都能降低投资者的注意力配置难度，市场上投机情绪传染的影响相对也较轻，此时联动相关性数值（或绝对值）就比较小。而在极端市场情况下，噪声交易者和噪声信息会明显增多，由此带来了信息不对称程度的增加、信息流动速度的缓慢。这些因素都会增大投资者的注意力配置难度，并触发投机情绪的肆意传染，此时联动相关性数值（或绝对值）就比较大。因此，我们认为，随着时间和情形的变化，比特币和黄金市场之间的联动相关性将呈现时变特征。 通过以上分析可知：比特币和黄金存在着紧密联系（相似性与差异性），这种联系在不同情况的演变下，会带来资产的溢出效应和替代效应，进而促使两者（收益率、波动率）表现出时变相关关系。进一步通过实证检验（检验结果略），可以得出以下结论： 结论一：长期来看，比特币和黄金的价格之间不存在稳定的协整关系；而短期来看，在资产组合中，两者收益率之间存在双向的格兰杰因果关系。 结论二：在比特币和黄金的收益率之间，存在着溢出效应和替代效应。 结论三：相比于比特币收益率对黄金的影响，黄金收益率对比特币的影响更大，即黄金对比特币的收益溢出（替代）效应更明显。 结论四：相比于黄金波动率对比特币的影响，比特币波动率对黄金的影响更大，即比特币对黄金的波动溢出效应更明显。 结论五：比特币和黄金的相关关系呈现时变性。 结论六：在对好坏消息冲击的反应上，比特币和黄金表现不同，比特币市场对“好消息”的反应更为敏感。 鉴于比特币和黄金的收益和波动联系紧密，对于资产配置中有比特币和黄金的投资者来说，除了应该关注资产各自收益率变化之外，还应该关注两者的收益率变化趋势，并合理进行投资比例调整。进一步地，由于黄金对比特币的收益溢出和替代效应更加明显，而比特币对黄金的波动溢出效应更加显著，故投资者在预估比特币收益率时，可以参考黄金当前的收益率，而在预估黄金市场的波动时，可以参考比特币市场当前的波动情况。 除此以外，一方面，在市场比较稳定的情况下，比特币和黄金互为风险对冲资产，此时在两者的资产配置中，适当增加黄金投资比例，可以提高资产组合的安全性。另一方面，在极端市场情况下，强烈的溢出效应使得比特币和黄金无法互为避风港角色（甚至会互为金融加速器），故此时投资者要警惕比特币和黄金同时出现暴跌甚至崩溃的风险。 对于监管来说，一方面，监管层要加强传统投资市场与虚拟投资市场的联动监管，以便在极端情况下，减弱市场之间由于溢出传染而造成的不良影响。另一方面，鉴于比特币市场对“好消息”的反应更为敏感，即市场存在严重的投机行为，故监管层应适时对比特币投资作风险提示，谨防“谣言的夸大”造成市场剧烈波动。

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