a16z：直接上市，会是科技独角兽的新趋势吗？

当前有一个新趋势值得关注：越来越多的科技公司采用直接上市（Direct Listing）的方式作为进入公开市场的途径，而不是传统的 IPO。Spotify 开了一个先河，Slack 也采取了同样的方式。

这两家公司都是在纽约证券交易所（NYSE）上市，从敲钟、挂牌到交易，IPO 有的流程直接上市也一应俱全。

但是在直接上市中，公司本身不发售任何股份，也不募集资金。那么，一家公司为什么要直接上市呢？IPO 与直接上市有还有什么主要的区别吗？这种新的形式还需要哪些权衡？

直接上市的操作还比较新颖。鉴于我自己长期在资本市场有一些经验，而我们也是 Slack 幕后的投资人，有一定的经验，我会试着在这篇文章中介绍一下直接上市。

直接上市和 IPO 有什么不同？

IPO 和直接上市最大的区别是没有「O」（Offering），也就是说，直接上市的公司不向公共投资者发售股票。除此以外，还有几点实质差异，不过差异主要在于流程运作的顺序。

二者流程运作涉及的环节实际非常相似——注册、投资者教育和交易等。主要的区别在于这些环节发生的时间，某些情况下还包括发生的方式。

1. 直接上市没有正式的询价路演环节

在传统的 IPO 中，上市的公司会与承销商（投资银行）一起，到各个地方密集进行为期两周多的路演，与潜在投资人进行背靠背会谈。这样做不仅是为了营销企业故事，也是为了让管理团队能够与投资人（通常是大型的机构投资人）建立关系，并让这些机构投资人在过程结束后，提交购股订单。

尽管该公司在 IPO 路演过程中，已经设定了一个初始发行价格区间，作为上市价格指导，但公司通常会根据和投资人的会面的「市场」反馈，对价格进行调整。

在传统的 IPO 过程中，与公司上市相关的价格有三个：第一个价格是初始发行价格区间；第二个价格是 IPO 定价，即公司将股票出售给机构投资人的实际价格；第三个价格是交易价格，即 IPO 定价后的实际开盘价，将根据市场供求情况，在股票上市的交易所决定。

但是公司最初是如何确定 IPO 定价的呢？我们回到询价环节：在这一环节，公司和承销商会试图确定出一个针对最理想投资人的股票价格。尤其是那些希望继续产品创新的科技公司，他们会寻找可以「理解」他们公司并能在市场长期支持他们的投资人。

从建立关系到发价，这都是 IPO 流程中的艺术，但基本来说，就是以合适的价格把投资人合适地组合到一起。IPO 的目标，就是为投资人配置「刚好」的股票，这个比例可以让投资人关注公司，持股很快获得升值，也为未来的买家留有份额。

走到这一步，会涉及到很多环节，从 IPO 定价折扣，精心策划「火爆」的 IPO 场面、股价大涨（这一现象表面上看是上市开盘首日大获成功的景象），到确保公司有好新的产品、举措和市场增长等一系列举措确保未来的增长（我的合伙人 Jeff Jordan 通常会在公司 IPO 前劝告他们这些）。

在直接上市的情形中，上面提到的类似计划、投资者教育以及投资人关系的建立也非常重要——只是直接上市没有路演环节，而是改为「投资者日」。即公司一般以一对多的形式（比如网络直播的形式）邀请投资者对公司进行了解。因此，直接上市被认为是更加大众化的形式，因为每个人可以在同时间接收到等量的信息。

直接上市的公司，也会和资本市场顾问一起，与规模最大、最有影响力的投资人进行一对一会面。请注意，这里的顾问也是投资银行，例如，四大投行之一的摩根士丹利（Morgan Stanley）就是迄今为止两个直接上市案例（Slack 和 Spotify）的顾问，但在这里，投行的角色与 IPO 的承销商略有不同。

尽管各参与方和流程类似，但与传统的 IPO 路演环节相比，直接上市过程中投资者会议的范围要有限得多。最值得注意的是，直接上市的公司不会出售任何股票，因此既没有询价过程，也不会向投资人寻求股票订单。

通过这些，我们可以得到一个结论，通过直接上市，公司可以实现 IPO 路演的许多目标，并以「更真实」的市场价格作为股票定价。

直接上市的公司，也会以类似财报电话会议和新闻稿的形式，公开向投资者提供有前瞻性的财务指导。但在传统的 IPO，公司在完成上市之前是不会披露这些的（通常是在首个季度营收披露），因为公司提交的 S-1 登记注册表格直至定价当晚（首次交易前一天）才能生效，因此公司不能够违反美国证券交易委员会的规定，提前披露财务指导。在直接上市中，申请上市的注册在交易前就生效了（Slack 是在交易前 10 天生效），因此公司可以在股票交易前披露这类财务指导。通过这种方式，直接上市还可以改善 IPO 时间表上的结构问题。

2. 直接上市没有锁定期

在传统的 IPO 中，公司现有股东一般会同意一个期限（通常是自 IPO 定价之日起 180 天），在此期间被限制出售股票。

虽然美国证券交易委员会没有强制要求，但投行通常会要求这么做，因为这样一来，公司股票在可在一定时间内完成交易，并建立交易记录。理论上说，发售一定数量的新股，可以提供更大的交易可预测性，让股市在更多股票进入市场前，趋向稳定。

另一方面，典型的 IPO 中，流通股的量级很小，通常占公司股票总数的 10％。这种人为的限制，会局限大量购股的投资行为，投资者也难以观测出股票的真实价格，因为没有足够量的交易数据让交易双方确定价格。投资者通常要等到锁定期满后，逐步购买股票来建仓。

3. 直接上市比 IPO 费用便宜

在上市这件事上，费用远不如好的结果重要，但这是直接上市和 IPO 的另一个区别，因此我将其指出。目前，IPO 的承销费是根据上市公司募资规模的比例计算的，通常是 7％左右。而一些体量较大、知名度高的公司 IPO 项目，承销费比例会低至大约 2％。在直接上市中，只有一笔很低的固定咨询费，大约是 IPO 最低承销费用一半左右的水平。

直接上市如何运作

如上所述，直接上市和 IPO 的主要操作并没有很大差别，但在二者在时机和方式上会有细微差别。

IPO 已经存在几个世纪，熟悉的人也更多，因此我将把重点放在直接上市上。

1. 准备阶段

二者的准备工作比较相似。值得注意的是，当公众看到公司发布的 S-1 注册文件时，这家公司已经私下准备了好几个月了，步骤包括：

●向美国证券交易委员会（SEC）提交 S-1 上市注册文件（通常是秘密提交）。

●证券交易委员会将审核 S-1 表格，提出意见并指出需要回答的问题。

●与此同时，公司会举行投资者教育会议，为投资者日准备材料。此时 S-1 尚未生效，因此还不能提供前瞻性的指引。

●在公司上市注册期间也有一段静默期，在此期间，公司和关联方（董事会成员和主要投资人）所有的公开声明必须遵循谨慎的规则，避免在股票交易之前大肆炒作。

●初始审核期过后，公司将提交一份公开文件（公司决定时间），投资人和公众会首次看到修订后的 S-1 注册声明，但仍然是草稿的形式。

2. 上市前

下一阶段——上市首日前的 5 周左右开始——这也是直接上市与 IPO 开始开始出现程序差异的阶段： 

●公司会邀请投资人参加「投资者日」，届时他们将公开讨论公司和财务表现，但仍然只谈论历史数据。

●公司会与投资人进行一对一的会面，确定需求，与投资人建立关系，双方建立信任，但这一过程不包含询价。

●在本阶段，美国证券交易委员会将宣布 S-1 注册声明生效，公司接下来可以发布前瞻性的财务指引，投资者就可以在公司上市前至少 1-2 周的时间里，仔细考虑股价意向。

3. 定价

在最后一个阶段，公司的现有股东也会开始确定股价意向。记住，公司本身不发行股票。在任何市场中，必须有股票供新的投资者购买才能确保流动性，但这阶段只有股东出售股票才能实现。到目前为止，公司已经停止了二级市场上的任何股票交易。

开盘的前一天，证券交易所会与公司的财务顾问进行协商，公布一个参考价格。这个价格与 IPO 的初始申报价格区间最为接近，但实际上只是一个指引，向公众告知近期的交易情况。IPO 中，首次发行价格区间至少要接近最初的开盘价，而直接上市不同，其参考价格实际没有任何实质性的作用。（甚至潜在的事实可能是，直接上市之所以设定参考价格，就是为了满足传统的 IPO 机制——巩固公众对股票开盘「火爆」景象和股价上涨的迷恋。）

在交易首日的清晨，竞价开始——首先表明需求量，然后根据供求情况确立价格。买家和卖家将在开始的几小时内，随着市场关注均衡价格，进而调整订单。Slack 直接上市时，买卖双方在开盘约 2.5 小时后开始交易，比大多数参与者预期的要快；供给和需求的成交量较大，成交速度较快，以至于做市商选择更早地开放股票交易。

传统 IPO 交易也有类似的流程可以确定股票价格，但在最初 180 天，新发售的股票只能卖给新的投资者，交易数量非常有限。相比之下，直接上市可以看到更真实的供需情况。

最后，虽然没有硬性规定，但因为对企业有帮助，我会建议，那些想要通过直接上市的公司可以至少在六个月甚至更早前，开放企业私人二手交易市场。虽然多数私营公司对二级市场私人交易有全面而严格的限制，但进入市场后，公司仍然可以通过股权转让审批程序，维持企业的控制权。

这样做的目的，不仅可以使股权结构多样化，也是帮助企业在直接上市前建立初始价格的基础，这样一来，直接上市的初始价格就不会完全出于猜测。

既然二级市场可以为早期投资者和员工带来流动性，对现有投资人的股权也没有稀释作用，那么二级市场为什么不能实现直接上市的目标呢？

二级市场不能像直接上市那样，可以提供真正的市场价格：它更像一个市场，撮合单个买家和对应的单个卖家，而不是一个真正的公共市场，有稳健充足的供求关系，可以撮合许多买家和卖家。 成交量，是直接上市找到真实市场价格的关键所在。

关于直接上市的一些误解

直接上市仍是一种新现象，目前为止只有两家通过它完成上市，但这可能会成为一种趋势。传统的 IPO 流程已经成熟，，创新的时机到来了：严格意义说，第一次 IPO 是在 400 多年前，而目前的 IPO 规则是在近一个世纪前制定的。

但自那之后，科学技术也发生了巨大的变化。例如，2004 年谷歌在 IPO 时采用了「荷兰式拍卖」，将在线清算价格定为 IPO 价格。

近期也有其它的创新模式，比如长期证券交易所（Long- Term Stock Exchange，LTSE），第一家将总部设在硅谷的证券交易所，旨在将公司建设和市场利益长期结合。上个月，美国证券交易委员会刚刚批准了长期证券交易所的申请（我们也是长期证券交易所的投资人）。

直接上市之所以会出现，是因为时间结构、操作流程顺序和上市机制需要改变。考虑到资本市场在过去十年过程中的种种变化，直接上市也是一种自然的演变。

在此之前，一家准备上市的公司会进行 A 轮融资，然后 B 轮融资、C 轮融资...... 之后是 IPO。当时的募资规模，与如今相比要小得多，早期投资人大多是风投机构。

而今天的公司可能会进行 5 到 7 轮的融资，筹集数亿乃至数十亿美元的资金——不仅来自风投机构，还来自对冲基金、共同基金和主权财富基金。

企业可以从私人市场获得所有资金，不再需要依赖于公开市场进行募资（我们曾将这种现象称为「准 IPO」）。而且，这些公司仍然可以与公开市场的投资人建立长期的关系，这是我建议公司尽快做的事情。

如今一家公司决定上市，通常是出于资本需求或投资人以外的考量，因此直接上市提供了一条更成熟的上市途径。

下面我将谈谈一些关于 IPO 和直接上市的常见误解，以帮助人们更好的理解直接上市。

误解 1：价格上涨是衡量成功上市的标准

现代 IPO 的最大的误解（在媒体报道的助攻和煽动下）就是，股价升值是上市成功的衡量标准，而不是业务上的成功。这不符合直接上市的现实，也不符合传统的 IPO 情况。IPO 的大幅上涨可能会引起很多关注，但这同时也表明 IPO 定价有误。

在直接上市的情况下，衡量交易成功与否的最重要标准是交易量——它更能反映出真正均衡的定价，即许多的买家和卖家在较为离散的价格区间交易。

注意，在传统的 IPO 中，锁定期内发行和交易的流通总量通常非常有限，这会限制许多买家和许多卖家真正确定市场出清价格的能力。

当然，这意味着，如果没有足够的交易量，直接上市可能出现问题。在第一次直接上市（Spotify）中，我们吸取了教训，该股票开盘时成交量很小，结果导致其开盘价接近当日最高点，而收盘价接近当日最低点。但在 Slack 的案例中，开盘时的交易量就达到了 4550 万股，为纽交所史上之最。

误解 2：新上市公司需要折扣价来吸引新的投资者

目前，IPO 会以过于大的折扣价格，吸引投资者并方便他们快速获益。然而在直接上市中，所有投资者都以市场出清价格进入市场，这一价格会为公司匹配最适合的投资者。伟大的公司会吸引到独具慧眼的投资人，但价格合理的好公司也会吸引到不错的投资人。

从许多方面来看，对于要建立长期关系的公司和投资者来说，直接上市是一个更平等的过程，而不是通过询价建立一种交易性质的关系。

机构投资人本身也在不断演变，他们会花大量的时间寻找有前景、并仍是私营状态的公司，与之建立关系并进行投资。

以前，要上市的公司通常在 IPO 路演期间才第一次与主要投资人会面。现在，这种做法反而是不常见。

传统的 IPO，之所以有路演这个环节，完全是因为大型的共同基金和对冲基金距离远、不好接近，需要投行在路演中起到桥梁作用。在传统的 IPO 中，投行本身就扮演者双重角色，因为它们的客户既有正在进行 IPO 的公司，也包括参与交易的投资人，这些投资人通常是他们必须满足的老顾客。

需要明确的是，投资银行会为上市公司带来巨大的价值，但在直接上市中，他们的角色会从承销商转变为更偏向协调者的顾问。Slack 直接上市时，摩根史坦利就利用从 Spotify 案例中学到的经验，实现了 Slack 的稳健开盘和完美操作。

误解 3：IPO 是融资行为

如今的公司会更久地保持私营状态，鉴于这一现象，与其说 IPO 是一个融资事件，倒不如说是一种为了确保业务「运转良好」并保持稳健和持久的举措。如今投资者希望看到的是，公司在进入公开市场时，已经拥有了良好的财务表现、盈利模式和现金流。

在 IPO 的融资层面，公司会以低于市场清算价格的水平上市，调整至满足公开市场流动性（约 10％）和公司需求的价格。以最近 Zoom 的 IPO 为例（注意，我们不是投资人，以下也不是投资建议）：

• 流通股或 IPO 可用股票总额为：当前股票总量的 8％，约 2100 万股

• IPO 发行价：36 美元／股

• 开始交易的股票价格：65 美元／股

• 当前的市价：85-90 美元左右／股

由于公司和献售股东总共筹集了大约 7 亿美元（该公司像许多公司一样，被迫进行 IPO 抑价），根据这些股票目前的价值，该公司当初大概留下约 12 亿美元的差价空间。

如果这些公司以均衡价格在公开市场上市，就像直接上市一样，情况会有多大不同？

误解 4：需要融资的公司不能直接上市

既然如今的 IPO 行为不一定是为了融资，那么那些需要融资、又想直接上市的公司呢？

我认为，这些公司可以这样做：与其通过 IPO 融资，人为地进行折扣，发售比实际需求更多的股票，不如在私营状态时进行融资，之后再在适当的时机启动直接上市流程。把融资和上市分开，公司可以更好地确定股票的发售数量和市场价格，也不需要给出过大的折扣。

假设一家估值 100 亿美元的公司需要额外融资 3 亿美元，未来几年运营中有足够的资金储备。如果进行传统的 IPO，会造成大约 10％的股权稀释，成交价也会有大幅折扣；而直接上市大约只有 2-3% 的稀释，成交价也比较合理。

如果未来还需进一步融资，该公司就可以作为一个成熟的发行人进入资本市场，这是上市的主要好处之一。如果 Slack 以传统 IPO 上市，即使公司的资产负债表上有 8 亿美元，它也不得不出售约 10％的公司股份（按照市场标准）以满足流动性需求，并承担不必要的稀释。

相反，如果是直接上市，Slack 无需发售股票也不会产生股权稀释。成为上市公司一段时间后，Slack 会被看作经验丰富的发行人，如果有融资需要，就可以按照自身情况、自行决定融资的时机。

误解 5：公开市场投资人不喜欢直接上市

在过去的几个月，这种论调我听到好多次。当我问及原因时，两种常见的回应是：直接上市不存在价格升值；直接上市没有锁定期，无法预测抛售的压力。

我认为这两种说法有些夸张，原因如下：

IPO 的折价定价不是一个功能，而是一个缺陷。如上所述，由于该公司低估了股票价值，把真正有价值的部分留在了谈判桌上，因此股价上涨几乎没什么好处。

坦率地说，对于上市公司的理想股东——机构投资人而言，折价相对来说是无关紧要的。流通股在典型的 IPO 中占比微不足道，完全不能与持股数十亿美元的大型共同基金相比。因此，只有当解锁期过后，市场有了更多的股票时，才会有更大的流动性，投资人才能更大规模持仓。而直接上市解决了这种时间上的错配。

锁定期也并不像人们想象的那样，可以提供很强的预测性。从流通股中获得的任何好处，都会因数量有限和波动加剧而丧失。

直接上市没有 180 天锁定期，现有股东（包括员工）可以出售股票；新的投资者可以完全持仓，人为限制新发股票的非流动性也会被消除。

理想情况下，如果价格合适，市面上将会有足量的可交易股票，因此就不会有很高的波动性和持续的抛售压力——这才是公司和投资者所希望的可预测性。

误解 6：只有「知名」品牌才能直接上市

这种说法或许适用于第一家直接上市的 Spotify（主流音频服务），甚至也会适用于第二家 Slack（在消费者和企业中广泛使用的 SaaS 产品）。但第五家呢？第十家呢？随着直接上市越来越受欢迎，知名品牌与否将不会那么重要。

不论是传统的 IPO 还是直接上市，投资人要做的，就是在那些公司在上市前了解它们。因此，即使要上市的公司并不是一家高人气、面向消费者的品牌，甚至都不是面向消费者的品牌，至少在投资圈，这家公司也会是知名度的。

您可能会问，散户或者个人投资者呢？首先，请注意，散户配售——面向个人投资者的股票数通常只占所有 IPO 配售的约 10％左右，而且往往会更少。对于最成功的 IPO 来说，这并非是所需的必要来源。

也就是说，直接上市的好处是，散户股东与投资机构的门槛是一样的。

如今媒体对科技公司都有大量报道，市面上有很多可用信息，因此如果一家公司足够优秀可以上市，各种投资者都会迎上来。

当然，直接上市还有许多的事情需要解决，比如要更好地了解供需情况，更加高效自动的定价机制等，并且，直接上市还处于早起阶段，美国证券交易委员会可能会逐渐改变规则，以适应更多的创新。

但是，直接上市是我们过去十年所看到的，一种相应的、更加广泛的自然演变——私人市场变得更和活跃度增加，到更加成熟的公司上市以及其它的宏观趋势。

因此，如果上市的目标不仅是筹集更多的资金，而是要建立长期的业务，上市的机制就应该进行一定的考量。

公司已经有几百年历史，目前的 IPO 规也已经存在了几十年。随着技术、公司和市场的发展，是时候进行更多的创新了。